風(fēng)險投資是高科技發(fā)展的助推器，是國民經(jīng)濟持續發(fā)展的關(guān)鍵要素之一，具有高投入、高風(fēng)險、高回報的特點(diǎn)。我國發(fā)展風(fēng)險投資20年，與國外發(fā)達國家相比仍處于初期階段，存在許多問(wèn)題，如風(fēng)投資本總量小、資金來(lái)源渠道單一、資本退出機制不通暢、相關(guān)法律制度不完善、缺乏專(zhuān)業(yè)人才等。本文通過(guò)分析我國風(fēng)險投資發(fā)展的現狀，闡述了我國風(fēng)投行業(yè)發(fā)展存在的問(wèn)題和面臨的挑戰，提出了發(fā)展我國風(fēng)險投資體系的一些建議。
一、風(fēng)險投資概述
1.風(fēng)險投資的特征
風(fēng)險投資，是由專(zhuān)門(mén)人員和機構向那些剛剛成立或增長(cháng)迅速、潛力很大、風(fēng)險也很大的未上市新興企業(yè)長(cháng)期股權融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(cháng)，數年后再通過(guò)上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風(fēng)險投資往往具有以下幾個(gè)基本特征：
（1）投資對象多為處于創(chuàng )業(yè)期（Star-up）的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。
（2）投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權投資，通常占被投資企業(yè)10%-49%的股權，不要求取得控股權，也不需要任何擔?；虻盅?。
（3）投資決策建立在高度專(zhuān)業(yè)化和程序化的基礎之上。
（4）風(fēng)險投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，但提供增值服務(wù)；除了種子期（seed）融資以外，一般也對被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿(mǎn)足。
（5）由于投資目的是追求超額回報，當被投企業(yè)增值后，投資人會(huì )通過(guò)上市IPO、收購兼并或其他股權轉讓方式撤出資本，實(shí)現增值。
（6）風(fēng)險性極高，投資失敗的可能性平均在70%左右，但一旦成功，便會(huì )獲得超額回報。
2.分類(lèi)及功能
對風(fēng)險投資類(lèi)型的劃分有多種標準。按投入方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險投資和“權益性”風(fēng)險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資本分為種子資本、導入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險并購資本。
　　風(fēng)險投資的基本功能是為應用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng )業(yè)和發(fā)展所必須的股權資本，風(fēng)險投資的基本運作機制是由風(fēng)投公司融到風(fēng)險資金，投向經(jīng)過(guò)謹慎篩選的風(fēng)險企業(yè)或項目，培養風(fēng)險企業(yè)發(fā)展壯大，實(shí)現正常的市場(chǎng)運作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見(jiàn)，風(fēng)險投資主要有資金放大器、風(fēng)險調節器、企業(yè)孵化器等幾種功能。
3.風(fēng)險投資的運作
風(fēng)險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險企業(yè)、實(shí)現投資收益等環(huán)節構成。
（1）項目評估和選擇。企業(yè)家（團隊）管理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨特性以及產(chǎn)品市場(chǎng)大小構成了決策評價(jià)指標體系的主要組成部分，在此基礎上派生出創(chuàng )投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過(guò)兩個(gè)以上風(fēng)險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場(chǎng)大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨特性，E代表管理團隊（企業(yè)家）的素質(zhì)。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿(mǎn)足企業(yè)運轉，確保目標利潤和企業(yè)經(jīng)營(yíng)權。雙方通過(guò)對風(fēng)險企業(yè)未來(lái)盈利的預測來(lái)確定風(fēng)險投資所占股份，最后形成項目股權分配與投資額及對賭條款等全面細致的風(fēng)險投資協(xié)議。
（3）培育風(fēng)險企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)投公司與風(fēng)險企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過(guò)管理報告、企業(yè)定期訪(fǎng)問(wèn)、擔任企業(yè)董事會(huì )成員來(lái)對企業(yè)實(shí)行監控，以便發(fā)現問(wèn)題和解決問(wèn)題。風(fēng)投公司一般還會(huì )用自身的管理、法律、財務(wù)等方面專(zhuān)長(cháng)，向風(fēng)險企業(yè)提供專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)等增值服務(wù)。
（4）實(shí)現投資收益。風(fēng)險投資的退出方式和時(shí)機選擇，取決于風(fēng)投公司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險企業(yè)股票公開(kāi)上市；其他大公司收購風(fēng)險企業(yè)，把風(fēng)險企業(yè)轉售給其它投資公司；執行償付協(xié)議，風(fēng)險企業(yè)向風(fēng)投公司回購自身股份。
二、我國風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展狀況分析
1.投資概況
我國風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過(guò)2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國內創(chuàng )業(yè)板暫不開(kāi)設和納斯達克網(wǎng)絡(luò )泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場(chǎng)退出形勢的預期好轉以及網(wǎng)絡(luò )潮的回暖，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據統計數據，中外風(fēng)投機構在2004年共對253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資總額達12.69億美元，創(chuàng )歷史新高，其中投資案例數量較2003年增加43%，投資金額上升28%，風(fēng)投業(yè)進(jìn)人一個(gè)全面復蘇和加速發(fā)展的時(shí)期。
2.行業(yè)分布分析
風(fēng)投機構在選擇投資對象時(shí)通常會(huì )考慮該行業(yè)的成長(cháng)性、創(chuàng )新性、市場(chǎng)前景以及具體企業(yè)的管理團隊。調查顯示，傳統制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng )投項目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規避風(fēng)險和短期盈利取向的動(dòng)機顯著(zhù)增強。風(fēng)投資本通過(guò)參股方式，從穩定發(fā)展的傳統制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤流量，滿(mǎn)足了風(fēng)投公司股東要求的一種策略選擇。
3.區域分布分析
風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項目和經(jīng)濟發(fā)達地區，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機構數目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機構數目較少，但管理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現很強的區域集中特點(diǎn)。京津冀地區的項目投資強度最高，長(cháng)三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創(chuàng )業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個(gè)階段，即種子期、發(fā)展期、成長(cháng)期、擴張期以及成熟期。風(fēng)投機構會(huì )根據企業(yè)不同階段的特點(diǎn)制定具體的投資對策。
國外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長(cháng)和擴展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5%。2003年以來(lái)，風(fēng)投資本分布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長(cháng)階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風(fēng)投的階段分布基本一致。
5.我國風(fēng)投行業(yè)投資項目退出狀況
自2003年以來(lái)，我國風(fēng)投資本在退出上雖然取得可喜的進(jìn)展，有多家風(fēng)投機構實(shí)現了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業(yè)收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒(méi)有改變。值得注意的是，由于我國的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)遲遲未開(kāi)，多數風(fēng)投機構投資“后撤”，即風(fēng)投機構為了規避風(fēng)險和獲得穩定的回報，多選擇比較成熟、規模較大的傳統性項目。2005年以來(lái)隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)股改的不斷深入和登陸海外資本市場(chǎng)，通過(guò)IPO實(shí)現退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國企業(yè)在美國、香港和新加坡市場(chǎng)上市。
三、我國風(fēng)險投資行業(yè)面臨的挑戰
1.資金規模小，來(lái)源渠道單一
風(fēng)險投資的主體包括政府、金融機構、風(fēng)險投資公司和天使投資者等。我國目前的風(fēng)投機構主要是以政府發(fā)起創(chuàng )辦或由國有企業(yè)發(fā)起設立、政府參股為主體。而從國外的經(jīng)驗來(lái)看，風(fēng)險投資主體應該是愿意并且能夠承擔風(fēng)險的個(gè)人、企業(yè)投入。在沒(méi)有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數量和規模很難有大的增長(cháng)，遠遠不能滿(mǎn)足我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達不到最佳投資組合的目的。
2.風(fēng)險投資主體錯位
風(fēng)投機構是風(fēng)險投資市場(chǎng)的真正主體。它是向風(fēng)險企業(yè)提供風(fēng)險資本的專(zhuān)業(yè)的資金管理人。風(fēng)投機構從風(fēng)險投資者募集風(fēng)險資本開(kāi)始，搜尋、調查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進(jìn)行監督、管理和必要的輔助，并在適當的時(shí)候以適當的方式撤出投資，把本金及實(shí)現的利潤分配給投資者。
目前，我國風(fēng)投主體的結構是不合理的，應逐步改變其政府主導的現狀，形成由民營(yíng)主導的風(fēng)險投資格局。大力發(fā)展以民營(yíng)資本為主體的風(fēng)險投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營(yíng)資本主體。
3.風(fēng)投資本的利潤實(shí)現與退出困難
高風(fēng)險通常意味著(zhù)高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險的轉移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對高新科技的推動(dòng)作用，必須完善風(fēng)險投資的退出機制。
風(fēng)投資本變現回收主要有三種方式即：公開(kāi)上市IPO、出售股份及因投資失敗而進(jìn)行的資產(chǎn)清算。目前，我國風(fēng)險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現在A(yíng)股主板交易市場(chǎng)上市門(mén)檻高；缺乏健全的產(chǎn)權交易市場(chǎng)；專(zhuān)門(mén)為風(fēng)險企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風(fēng)險投資在我國早已開(kāi)始實(shí)踐，但至今仍未對風(fēng)投基金進(jìn)行立法；由于法規建設不健全，使得社會(huì )上非法集資活動(dòng)屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業(yè)享受15%所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對高科技企業(yè)的投資者卻沒(méi)有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴重制約了我國創(chuàng )業(yè)投資的運作和發(fā)展。
5.缺乏風(fēng)險投資專(zhuān)業(yè)人才
風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動(dòng)，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專(zhuān)業(yè)知識等多方面學(xué)科，實(shí)踐性綜合性很強。風(fēng)險投資家應該是既懂技術(shù)理論，又懂管理創(chuàng )新；既懂產(chǎn)業(yè)運作，又懂資本運營(yíng)；既能深諳風(fēng)險投資的職能奧妙，又能通曉國際風(fēng)險資本運作規則的復合型高級人才。高素質(zhì)的風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應對我國風(fēng)投發(fā)展挑戰的建議
1.擴大風(fēng)險投資總量，培育多元化市場(chǎng)主體
根據國外成功經(jīng)驗和我國發(fā)展趨勢，可從從機構投資者、國內大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來(lái)源：
2.建立一套分散風(fēng)險的投資機制
可以從投資多個(gè)階段的企業(yè)并分批投入資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、管理咨詢(xún)和嚴格執行業(yè)務(wù)計劃書(shū)等方面分散風(fēng)險。
3.建立創(chuàng )新的組織制度，培養風(fēng)險投資人才
與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運作成本和代理成本，并通過(guò)適當的治理結構和各相關(guān)利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來(lái)有效地減少代理風(fēng)險。應采取多種方式培養和引進(jìn)人才，在此基礎上，完善激勵與約束機制。
　4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道
風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著(zhù)高額回報，而且也是風(fēng)險投資不斷循環(huán)的基礎。我們既要借鑒國外的成功經(jīng)驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經(jīng)濟運行機制的退出模式。如國內買(mǎi)殼或借殼主板上市、進(jìn)一步發(fā)揮二板市場(chǎng)的優(yōu)勢、設立和發(fā)展柜臺交易和地區性股權轉讓市場(chǎng)、盡快開(kāi)設創(chuàng )業(yè)板、國外二板市場(chǎng)或香港創(chuàng )業(yè)板上市、企業(yè)并購與企業(yè)回購、清算退出等，沒(méi)有退出渠道的創(chuàng )業(yè)投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。因此，要想實(shí)現創(chuàng )業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關(guān)法律制度
修訂《合伙企業(yè)法》，明確規定有限合伙制為我國企業(yè)合伙的一個(gè)重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權益，但不應該對相關(guān)細節規定過(guò)細；修改《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養老基金管理辦法》，適當放寬對機構投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。
風(fēng)險投資是一個(gè)系統工程。它的充分發(fā)展需要金融界、法學(xué)界、教育機構、科研機構以及中介機構等共同努力；政府要為其發(fā)展營(yíng)造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境，擺脫行政干預，完全按市場(chǎng)規律辦事；加快我國風(fēng)險投資的發(fā)展需要一個(gè)完整的投資體系支撐，這個(gè)體系不僅要包括健全、成熟、規范的支持系統，還要具備一套分散風(fēng)險的投資機制和有效的管理機制；構建我國風(fēng)險投資體系，促使風(fēng)險投資進(jìn)入良性發(fā)展，對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展具有十分重要的意義。